Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Несмотря на формальную универсальную применимость финансовых показателей, я хотела бы обратить внимание читателя на то, что отраслевая специфика все же имеет место. Так, Асват Дамодаран считает, что балансовые показатели лучше использовать для оценки промышленных компаний, мультипликатор P/S больше подходит для оценки сервисных, а Р/E является универсальным и может применяться для оценки компаний из любой отрасли. Логика его подхода ясна, однако нельзя сказать, что в современной инвестиционно-банковской практике этот принцип строго соблюдается. В частности, телекоммуникационные компании, безусловно, относятся к сервисным, но телекоммуникационный бизнес – очень капиталоемкий, поэтому для операторов мобильной связи часто рассчитывается мультипликатор «цена/балансовая стоимость машин и оборудования» (Price/Property, plant and equipment – P/PP&E)[43]. Считается, что этот показатель лучше, чем P/S, подходит для оценки потенциала роста телекоммуникационных компаний, сделавших существенные инвестиции в оборудование.

С другой стороны, вспомните огромные инвестиции в оптоволоконные сети во второй половине 1990-х. Совокупная мощность, которая была создана всеми игроками телекоммуникационной отрасли, превышала необходимую в 10 раз. А лидер строительства оптоволоконных сетей через Атлантический океан – компания Global Crossing – обанкротилась, и ее активы были скуплены за бесценок. Именно в результате этого инвестиционного процесса интернет-звонки так резко подешевели, но это скорее «антибальзам» на душу инвесторов в телекомы, многие из которых потеряли все свои деньги.

4.2. Вопросы соответствия числителя мультипликатора его знаменателю

Выше были перечислены некоторые компоненты, из которых можно «конструировать» мультипликаторы. Означает ли это, что мы можем выбрать любой из показателей, идущих в числитель мультипликатора, и любой – из подходящих для знаменателя и затем, записав их в виде соотношения, получить готовый мультипликатор? Не совсем так.

Что касается натуральных показателей, они могут служить для расчета и стоимости акций, и стоимости бизнеса: например, для нефтяной компании допустимыми считаются мультипликаторы вида «P/запасы в тоннах» и «EV/запасы в тоннах»[44]. С финансовыми мультипликаторами ситуация иная. Стоимость всех активов – касается ли это их балансовой стоимости или стоимости замещения – соотносится со стоимостью бизнеса, а балансовая стоимость чистых активов (или стоимость акционерного капитала) – со стоимостью акций. Аналогично этому, одни «доходные» показатели подходят для оценки стоимости акций, а другие – для оценки стоимости бизнеса. Связано это с экономическим смыслом различных маржей (валовой, операционной, чистой прибыли и т. п.), которые условно можно подразделить на два типа. Одни включают в себя доходы, из которых осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам (маржа до уплаты процентов), другие учитывают только выплаты акционерам. К первым относятся такие показатели, как EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации), NOPLAT (операционная прибыль после уплаты налогов), ко вторым – NI (чистая прибыль) и FCFE (чистый денежный поток акционеров). Естественно, имеет смысл соотносить финансовые показатели доходности до уплаты процентов со стоимостью бизнеса, а показатели после уплаты процентов – с ценой акций. Исключением является, пожалуй, выручка: на доллар выручки считают как цену акции, так и стоимость бизнеса. Таким образом, на практике используются EV/EBITDA (стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации) и Р/Е, а такие показатели, как P/EBITDA и EV/Е, являются нонсенсом.

Контрольный вопрос 6

А. Какой числитель больше подходит для расчетов на основе операционного денежного потока (оperating free cash flow – OpFCF)?

Б. Прокомментируйте показатель Р/S c точки зрения соответствия числителя знаменателю.

4.3. Краткие выводы

• В знаменателе мультипликатора могут стоять как финансовые, так и натуральные показатели. Финансовые показатели являются универсальными, натуральные – специфичными для отрасли или группы отраслей.

• Применение натуральных показателей может существенно сузить круг возможных аналогов.

• При конструировании мультипликатора необходимо следить за соответствием числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе должны стоять финансовые показатели, отражающие текущие или будущие доходы акционеров либо активы, приходящиеся на их долю. Если в числителе стоит стоимость бизнеса, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие денежные потоки всего бизнеса или включающие все активы бизнеса.

5. «Доходные» финансовые мультипликаторы