Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

• Мультипликатор «EV/EBITDA» является важным показателем, служащим основой для расчета максимального размера долгового финансирования, которое может привлечь компания. Это связано с тем, что данная маржа теоретически может полностью пойти на обслуживание кредитов в кратко- и среднесрочной перспективе.

• В долгосрочной перспективе основные фонды компании нуждаются в модернизации. Амортизация – это хорошее приближение расходов на поддержание основных фондов, и в конце концов она является оттоком денежных средств. По этой причине показатель EBITDA переоценивает операционные доходы компании в долгосрочной перспективе.

• Мультипликаторы могут использоваться для расчета остаточной стоимости бизнеса. Как правило, для этой цели используются мультипликаторы, у которых в числителе могут стоять чистый денежный поток, NOPLAT или чистая прибыль, а в знаменателе – разность: WACC – g или r – g, где g – темпы роста бизнеса в постпрогнозном периоде.

• Даже умеренный рост в постпрогнозном периоде потребует инвестиций в основные фонды и оборотный капитал, которые учитываются в мультипликаторе, поэтому чистый денежный поток до инвестиций должен быть скорректирован на эти затраты, приведенные к среднегодовым расходам.

• Мультипликаторы могут использоваться в целях выражения стоимости бизнеса формулой при структурировании сделок по слияниям и поглощениям.

10. Абсолютное и относительное: использование мультипликаторов для оценки переоцененности и недооцененности фондового рынка в целом

10.1. Диагностирование переоцененности рынка с помощью показателей P/E, P/DIV, Q Тобина и «капитализация/ВВП»

На протяжении всей книги я неоднократно повторяла, что оценка по мультипликаторам – это оценка относительная. Выполненная так, как я рассказывала, она дает ответ на вопрос о том, завышена или занижена цена конкретной акции по сравнению с группой аналогов. Однако при таком подходе оценка не дает ответа на вопрос, завышена или занижена цена акции в абсолютном выражении, является ли она справедливой. Ведь мы ничего не знаем об уровне цен в среднем по рынку, а он сам может быть как адекватным, так и заниженным/завышенным, и, соответственно, усредненная стоимость группы аналогов тоже может быть завышенной или заниженной. Что толку понимать, что акция А чуть-чуть занижена в цене по отношению к акции Б, если цены и той и другой завышены примерно в два раза по сравнению со справедливым уровнем. Если вы вложитесь в акцию Б, то потеряете чуть меньше, чем при вложении в акцию А, но это вас не утешит.

В связи с этим давайте говорить прямо, без реверансов в сторону гипотезы об эффективности рынков: да, на рынке бывают пузыри, когда акции оценены выше их справедливой стоимости, и спады, когда они оценены ниже. Углубляться в рассуждения о том, откуда берутся пузыри, я не буду, об этом у меня написана целая книга [Чиркова 2010]. Приведу лишь некоторые примеры того, насколько завышенным может быть рынок в целом или отдельная отрасль.

Джон Нефф, один из выдающихся стоимостных инвесторов второй половины XX в., в своих воспоминаниях приводит такой пример: «В мае 1999 г. средний P/E индекса S&P 500 составлял приблизительно 28, но разброс P/E конкретных компаний был очень большим. Так, акции Microsoft переходили из рук в руки по цене, равной 79 годовым прибылям, P/E компании Caterpillar, производителя сельхозтехники, равнялся 12, а моих любимых акций – компании Beazer Homes – не превышал 6» [Neff 1999, р. 62]. Выдающийся стоимостной инвестор Питер Линч отмечает, что в 1999 г. дивидендная доходность компаний, входящих в список S&P 500, опустилась до 1 % [Линч 2015, с. 17]. Ниже мы поговорим о справедливых уровнях для мультипликаторов DIV/P и P/E, и станет понятно, что в 1999 г. американский рынок в среднем был переоценен раза в два, если судить по P/E, или даже в четыре, если судить по дивидендной доходности. Упал он, как мы помним, в 2000–2003 гг. примерно в два раза. Кстати, для сравнения: в 1929 г., перед самым крахом и началом Великой депрессии, P/E равнялся «всего» 20! Дэвид Дреман, еще один известный стоимостной инвестор, систематически «бьющий» рынок, отмечает, что пики бывают и выше. Он ссылается на пузырь конца 1980-х гг. в Японии, крах которого ознаменовал конец так называемого японского экономического чуда. В 1986 г. P/E индекса NIKKEI 225 составлял 86 годовых прибылей, ожидавшихся в 1987 г. [Dreman 1998, р. 240].

Применение рыночных коэффициентов – это, пожалуй, универсальный метод для диагностики уровня фондового рынка в целом. Для этого, как правило, используют четыре основных мультипликатора:

• Q Тобина («Рыночная стоимость активов/цена их замещения»);

• «Совокупная рыночная капитализация/ВВП»;

• P/DIV («Цена/дивиденды») или обратный ему DIV/P (dividend yield, «дивидендная доходность»);